官方收盤無疑是當天最重要的交易。

它決定了股票和指數的回報。它用于期貨和期權結算、共同基金現金流以及交易所交易基金（ETF）的設立和贖回。

它還用于確定股票的波動性、指數基金的跟蹤誤差以及投資組合經理的超額表現（或阿爾法）。

簡而言之——這很重要。

由于收盤價對許多交易者至關重要，收盤價通常是當天最大的單筆交易。

正如下方數據所示，收盤通常占當天交易量的10%以上。在一些國家，比如日本和歐洲發達國家，情況遠不止于此。

圖表1：官方收盤是當天最大的交易

因此，投資者和發行人非常重視成交時間（非常重視！）。他們更傾向于其可預測且穩定——減少而非增加交易成本。這需要一個“良好”的接近：

• 波動性低。

• 市場影響很小。

• 高流動性。

• 不受臨時震驚或命令的影響。

• 成為許多投資者都能參與的價格。

鑒于收盤是如此龐大且重要的交易，收盤周邊的市場結構尤為重要。它需要：

• 吸引買家和賣家。

• 響應供需。

• 匹配多個不同的買家和賣家。

• 產出高效價格（無偏估計量）。

• 讓參與者明白且易于理解。

一個挑戰是如何在吸引這些大型交易抵消流動性所需的透明度與限制可能導致大型投資者交易成本上升的信息泄漏之間取得平衡。

收盤時一個重要的參與者是指數基金，它們必須運行非常低的跟蹤誤差。流動性強且可靠的收盤使指數具有投資性和復制性。數據顯示指數基金正在增長，這無疑推動了全球成交規模的增長。

然而，正如我們這里所指出的，指數投資者通常只占成交量的一小部分。收盤還包括共同基金現金流、期權對沖及其他交易，這些交易利用了相對較低的流動性成本（收盤通常指利差和波動性下降最嚴重的時候）。衍生品到期和指數再平衡時也存在某些收盤盤，收盤更為重要，導致平均日成交量占比更高。

圖表2：官方收盤是當天最大的交易

在優化緊密市場結構的過程中，緊密市場流程幾乎不斷演進和改進。但總體來說，“關閉”股市有四種主要方式。按復雜度和復雜度排序：

1. 最后一筆交易

這就像名字一樣運作。當當市場當天停止交易時，上一筆交易的價格即為“官方收盤價”。

很簡單。

但這可能意味著收盤價是由非常小的交易決定的，這也使得指數投資者幾乎無法匹配收盤價。

2. 加權平均價格（WAP）

僅使用最后一筆交易的擴展是使用一天結束時的一系列交易，價格按每筆交易的規模或成交量加權，從而得到一個更能反映收盤期整體市場活動的加權平均價格（WAP）。

這意味著收盤時間由更多流動性決定，減少了大家爭奪最后一筆交易時的“高潮”，但指數投資者幾乎不可能匹配收盤價。

這主要用于較小、流動性較低的市場——沒有大型指數跟蹤器。

3. 拍賣

幾乎所有市場都從拍賣開始，計算供需清算的均衡價格。許多市場，尤其是歐洲，也采用獨立拍賣來確定收盤價。

這讓索引者更容易匹配收盤價——即使是在非常龐大的交易量上。然而，當拍賣意外失衡（買賣雙方更多）時，有時會出現價格波動（或價格波動），這種情況可能發生在高指數交易日。

4. 近距離

在北美，出現了另一種形式的近距離拍賣。它不是在當天交易停損后才開始為拍賣建立賬本，而是在持續交易進行時接受訂單（并公布失衡數據）。

這使做市商能夠通過持續的成交量對沖拍賣。這也使得從連續價格到拍賣的位錯（或價格波動）變得更小。然而，從定義上講，在代價代碼仍在交易時，更多關于收盤失衡的信息會泄露給其他交易者。

如果我們觀察時間上的成交機制，會發現30年前最常用的是最后交易價格！

30年來變化很大。大多數市場在1990年代從公開喊價轉向電子化，美國市場采用了十進制價格，指數基金和項目交易被創建，交易量激增。

因此，市場收盤方式的變化也不足為奇。

在下面的圖表中，我們從一項學術研究的數據開始。報告顯示，到2014年，大多數市場已經開始通過獨立拍賣來匯總大量交易，將所有交易匹配并設定官方成交價。

我們對近年樣本進行了更新，采用了略有不同的方法（下圖中2018年以后用灰色方框標注，同時區分WAP和最近交易）。

我們看到現代化趨勢仍在繼續。然而，從更廣泛的角度來看，我們也看到一些國家采用加權平均價格拍賣。我們要強調，這些拍賣主要用于規模較小且流動性較低的市場，且正在減少。

為什么北美市場不只依賴拍賣來收盤

歐洲和北美市場的一個重要區別可見下圖。

• 當亞洲和歐洲市場關閉時，其他國家還有其他流動性可用。

• 在北美交易結束時，會有一段時間沒有市場開放，這使得流動性更難獲取和定價。

這使得對沖歐洲和亞洲拍賣中出現的意外失衡比美國市場更容易。

不過，我們也應強調，美國股票和期貨市場在東部時間下午4點官方收盤后仍然交易

連續交易和拍賣盤面的重疊，旨在利用部分收盤流動性對沖收盤。

在我們所做的研究中，我們看到市場會立即對失衡信息做出反應，而這些信息正是這些信息。價格上漲（買入失衡）和下跌（賣出失衡）——與失衡的大小（線條粗細）成正比。

有人認為這種信息泄露對試圖在收盤時完成的交易者不利，因為這給其他交易者提供了從收盤盤中獲利的機會。

然而，如上圖所示，即使是大幅失衡，失衡公告帶來的整體影響或“泄漏”也不足15個基點。此外，最后交易價（紅線或藍線）與實際收盤價（同粗灰線平行）之間的差額，平均僅為這一數值的一小部分。

簡而言之，收盤時設施為收盤帶來額外的流動性——以相當便宜的價格（以流動性而言）和小額平均利潤。

當大額交易導致價格在收盤時劇烈波動時，發行人和投資者通常會虧損。不同市場有幾種有趣的方式試圖抵消這種使用：

1. 僅能抵消失衡的訂單類型：從只在拍賣簿“對方”交易的市價單（失衡）到抵消因賣出不平衡（限價買入）或買入不平衡（限價賣出）導致的不利價格波動的限價單。

2. 延期期限：將更多關注和流動性集中在那些最初沒有“有序”收盤的股票上。

3. 隨機成交：讓交易者在最后一刻添加或取消大額交易變得更加困難，給投資者和套利者爭取時間來抵消市場過大的沖擊。

收盤的另一個重要特點是將所有訂單匯總到一本賬簿中，有助于減少影響，確保所有投資者獲得相同的價格。

如果成交像實時交易那樣分散，會根據訂單所在的場所存在多個清算價格。這對投資者來說是個問題，因為他們是邊際供需。

這意味著買家多的市場以更高的價格清倉，而賣方較多的市場則以較低的價格清倉。這使得投資者整體上獲得的價格低于合并賬面。

在連續市場中，這些成本較小，因為套利可以在場地之間進行。

拍賣市場是瞬間發生的。這就沒有時間去對沖或發新訂單。因此，做市商承擔執行和持倉風險——流動性成本也會上升。

隨著市場變化，成交價格也在不斷演變

我們在圖表4中看到的趨勢遠未結束。即使是長期采用特定收盤方式的市場，也會定期重新優化規則。例如：

• 2016年，香港交易所從時間加權平均價格（WAP）風格轉向拍賣，配合新的波動率控制機制。

• 2019年，納斯達克推遲了入單截止時間，同時推出了晚期限價單（可更晚入賬的限價單），以減少流失并抵消意外價格波動。

• 2021年，多倫多改變了加拿大市場關閉機制，使其更接近美國市場模式。

  
  

關閉一直很重要——對投資者、學者和交易者來說都是如此。

它已經擁有了屬于自己的市場結構。